三一重工與中聯(lián)重科，原本與大眾媒體遠(yuǎn)離的兩個工程機械企業(yè)，卻成了這半年以來財經(jīng)媒體的主角，并有八卦化、妖魔化的趨勢。

我們相信，對于這樣年銷售額近500億、凈利潤70億左右的巨無霸上市公司來說，真正能夠決定其命運的只有商業(yè)本身。在十年周期的歷史視角下，探討他們發(fā)展史上的關(guān)鍵步驟，分析他們在每個階段的成功之道與博弈之術(shù)，可以看到，他們的成功都不是偶然，而挫折也源于自身。

數(shù)字不會說謊。讓我們來考察這兩家公司他們發(fā)布的十年來的年報數(shù)據(jù)、公告數(shù)據(jù)，根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境，來還原這段精彩的商戰(zhàn)歷史。同時，以另一家工程機械巨頭徐工集團作為參照物。誰還曾記得，十年前，徐工集團的收入遠(yuǎn)超三一中聯(lián)之和，是真正的霸主，如今已被對手雙雙超過。

特別聲明：本文所引用的所有原始數(shù)據(jù)均來自三一重工、中聯(lián)重科、徐工集團在上海證券交易所、深圳證券交易所和港交所發(fā)布的年報和公告，均可公開驗證。

一、三一煉金術(shù)

三一重工和中聯(lián)重科體量相當(dāng),但高管財富差距巨大。

三一集團有一個億萬富豪群。根據(jù)2013年新財富500富人榜，三一集團有5人入圍，董事長梁穩(wěn)根以380億資產(chǎn)位列第五，梁穩(wěn)根更是2011年的中國首富。2012年三一集團更是有八人進入500富人榜，創(chuàng)造同一家公司上榜人數(shù)最多的記錄。

中聯(lián)重科無論從市值、銷售規(guī)模、凈利潤看，與三一重工都體量相當(dāng)，但包括董事長詹純新在內(nèi)無一人進入500富人榜。以2013年第一季度披露的數(shù)據(jù)，中聯(lián)重科高管通過兩個持股公司總計持股5.49億股中聯(lián)股份計算，中聯(lián)重科所有高管持股總市值最新市值36.8億,不及唐修國、向文波、毛中吾中任意一人，更只是梁穩(wěn)根的零頭。

造成兩者財富巨大差異的主要原因是歷史與體制，三一一開始就是民企，而中聯(lián)重科至今第一大股東仍是國資委。但三一集團的成功資本運作也是一個重要因素。上市公司三一重工旗下曾經(jīng)有兩個資產(chǎn)先后轉(zhuǎn)給三一集團，資產(chǎn)被轉(zhuǎn)出去以后業(yè)績隨即出現(xiàn)暴增，數(shù)年后一塊資產(chǎn)香港上市另一塊資產(chǎn)又賣給三一重工，數(shù)年內(nèi)三一集團及其股東獲益超百億百倍。

（1）三一重機

2003年6月，三一重工上市，上市僅一個月后，2003年7月31日，三一重工公告稱將挖掘機資產(chǎn)以1782萬元出售給三一新材料。三一新材料是三一集團控股98%的公司，即目前的三一重機。該關(guān)聯(lián)交易的定價是以資產(chǎn)賬面凈值作為定價基礎(chǔ)，賬面凈值為1783萬元。

在挖掘機被轉(zhuǎn)出三一重工后，三一重機繼續(xù)無償使用三一商標(biāo)。三一重機一開始的目的是獨立海外上市。2004年，三一集團董事會決定將三一重機海外上市（據(jù)2009年12月《三一重工向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》。

最終，三一重機海外上市未果，還是回到上市公司三一重工。2010年1月，三一重工宣布定向增發(fā)方式向梁穩(wěn)根、唐修國、向文波等人以增發(fā)方式收購三一重機，此時三一重機的交易估值是19.8億。六年半，三一重機市值從1782萬元增長到19.8億，增值111倍。

（2）三一重裝

2006年8月16日，上市公司三一重工召開董事會，決定將三一重型裝備公司75%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三一集團控股的三一香港集團，估值為8183萬元價格。同步發(fā)布的關(guān)聯(lián)交易公告稱：”三一重型裝備有限公司煤機業(yè)務(wù)尚處于虧損狀態(tài)”，“三一重型裝備有限公司業(yè)務(wù)尚處于虧損狀態(tài)”。

三一重裝在脫離上市公司三一重工后，發(fā)展迅速。僅僅三年之后，2009年11月，以三一重裝業(yè)務(wù)為主體的三一重裝國際(00631HK)在香港上市。根據(jù)三一重裝國際的招股說明書，三一重裝國際在2006年-2008年三年的凈利潤分別為1840萬元、1.41億元、2.12億元，實現(xiàn)了驚人的跨越式發(fā)展。

2009年11月25日，三一國際掛牌，上市收益收盤約140億港幣。相較2008年8月，三年過去，三一重裝市值從1.09億增長到120億左右，增值過百億百倍。

二、假賬之謎

近半年以來，關(guān)于三一重工，中聯(lián)重科銷售造假的新聞不絕于耳，這兩家公司也時而停牌澄清。我們認(rèn)為，目前的報道都不能證明這兩家公司造假。

媒體主要質(zhì)疑的理由是：（1）將不存在的訂單確認(rèn)為收入，來做高收入和利潤；（2）向經(jīng)銷商壓貨做高收入，然后經(jīng)銷商退貨。

這兩個理由并不充分。首先，沖高收入然后退貨方式作假可能性不大，因為退貨時要減記銷售收入，銷售收入也會下來。其次，如果將不存在的訂單確認(rèn)為收入，這樣公司確認(rèn)了收入但并沒有收到相應(yīng)的貨款，會體現(xiàn)為應(yīng)收賬款的虛高。如果向經(jīng)銷商壓貨，經(jīng)銷商未能給錢的話，也會體現(xiàn)為應(yīng)收賬款。沒人能虛增收入而毫無痕跡。

此外，這兩家公司的會計師事務(wù)所都是大會計師事務(wù)所，原始憑證造假的難度極大，尤其是在風(fēng)口浪尖之際，造假曝光頻頻，會計師的審計嚴(yán)謹(jǐn)程度會超過以往。最怕造假丑聞爆出的，不是上市公司，而是會計師事務(wù)所，他們會徹底關(guān)門。

因而，我們認(rèn)為，不能隨便就說誰在造假，只能通過一些數(shù)據(jù)來考察其收入和利潤的含金量與銷售的激進程度。這與造假完全是兩個概念。應(yīng)收賬款是最能衡量財務(wù)水分和銷售激進程度的一個指標(biāo)。應(yīng)收賬款是一個累積數(shù)額。我們以每一個時間段的新增應(yīng)收賬款收入規(guī)模與該時間段對應(yīng)的銷售收入的比例來衡量，就可以看出這個時間段內(nèi)該公司的銷售的激進程度和收入利潤的水分。

我們統(tǒng)計了2003年至2012年每個年度與2013年第一季度的數(shù)據(jù)，以新增應(yīng)收賬款/該階段銷售收入。可以看到一個明顯的趨勢，該指標(biāo)在近年來明顯放大并且公司之間差距變大。

1、 該指標(biāo)在2011年突然成倍放大，尤其是2013年的迅速飆升，反映了行業(yè)生態(tài)的急劇惡化，從另一個側(cè)面可以理解，為何現(xiàn)在幾家公司之間的競爭如此激烈。這個指標(biāo)的飆升幾乎是各家公司同步的，是行業(yè)性的現(xiàn)象。

2、 可清楚看到各家公司之間尤其是三一和中聯(lián)之間的博弈。銷售政策并不是一個公司獨立的行為，而是各個公司互相影響，是一種博弈。2011年三家公司該比例同時比2010年翻倍，是一個行業(yè)現(xiàn)象。

但在2012年，中聯(lián)重科利用2010年A股增發(fā)和香港上市成功帶來的180億的現(xiàn)金優(yōu)勢，明顯采取了更有進攻性的策略，該比例增加到15%，2012年中聯(lián)的銷售入也首次超過了三一重工。這一年，三一的該比例只有7.84%。

3、 中聯(lián)在2012年的進攻策略明顯激起了三一重工強烈的反彈。2013年第一季度，三一重工該指標(biāo)的比例達到了67%，這意味著每賣出去100塊的產(chǎn)品，有67塊沒有收回來。這幾乎是一個觸及紅線的危險比例。

我們統(tǒng)計了A股所有上市公司2013年第一季度的新增應(yīng)收賬款/銷售收入，發(fā)現(xiàn)在扣掉了五家地產(chǎn)公司和重組公司后，三一重工的該比例是第18名，這其中還有幾家工程類公司。對于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)來說，67%的指標(biāo)是非常危險了。

富奧股份 95.92% 三聚環(huán)保 70.77%

置信電氣 95.00% 長亮科技 70.52%

金谷源     92.32% 藍盾股份 70.36%

騰邦國際 88.43% 高德紅外 70.10%

華控賽格 81.25% 齊星鐵塔 69.79%

時代新材 76.56% 銀之杰     69.23%

福建南紡 75.81% 潛能恒信 67.34%

梅泰諾     75.46% 新世紀(jì)     67.16%

航天機電 73.94% 三一重工 67.05%

2013年第一季度新增應(yīng)收賬款/銷售收入排名靠前的A股公司

4、徐工的情況也并不樂觀。該指標(biāo)基本比其他兩家對手高，在競爭處于跟隨狀態(tài)。

該指標(biāo)過去三一中聯(lián)基本一致，反應(yīng)雙方的利潤質(zhì)量相當(dāng)。但在2013年，三一的新增應(yīng)收賬款是凈利潤的4.46倍，明顯放大。至于徐工，歷年數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于三一中聯(lián)，競爭盡顯頹勢。

三、徐工往事

今天的工程機械行業(yè)已經(jīng)漸有三一和中聯(lián)雙寡頭稱霸之勢。可誰又記得，在十年之前，徐工是當(dāng)之無愧的行業(yè)老大，銷售額超過三一與中聯(lián)之和。十年的時間，徐工已從絕對老大的地位走下。被三一中聯(lián)甩開。徐工怎么了？

徐工十年發(fā)展最關(guān)鍵的一步?jīng)]有邁過去，即2004-2005年的改制失敗。其實，今天三一中聯(lián)硝煙彌漫的輿論戰(zhàn)早在八年前就上演過。那一次的主角是是三一與徐工。那一次的輿論戰(zhàn)同樣成為了社會焦點，徐工迫于輿論壓力巨大，最終未能引入凱雷完成改制。

2003年起，徐州市政府開始啟動徐工集團的改制，經(jīng)過國內(nèi)外眾多潛在戰(zhàn)略投資者的海選，最終鎖定凱雷集團。2005年10月，徐工與凱雷簽署協(xié)議，凱雷收購并增資共計44億元持有徐工機械85%的股份。

三一集團總裁向文波隨即以博客開戰(zhàn)，連發(fā)40余篇博文，抨擊并購方案，稱徐工被賤賣，要保衛(wèi)民族品牌，徐工并購案是欺騙政府的游戲。現(xiàn)在去搜索“三一 徐工 ”，“向文波 徐工”,仍到處可看到當(dāng)年輿論大戰(zhàn)的痕跡，烈度絲毫不低于今天的三一中聯(lián)。

徐工并購案的交易時間被大大延長。2006年和2007年，徐工和凱雷兩度調(diào)整交易結(jié)構(gòu)，最終仍未通過審批，2008年7月23日，徐工凱雷宣布終止合作。一場持續(xù)了五年的改制大戲就此失敗落幕。

一個有趣但又嚴(yán)肅的猜想是，今天深陷各種負(fù)面新聞之中的中聯(lián)會成為當(dāng)年的徐工嗎？輿論的壓力逐步傳導(dǎo)到企業(yè)內(nèi)外的各個層面，最終處處被動，徹底改變了行業(yè)地位。

改制失敗對徐工的影響是極其深遠(yuǎn)的。從如今三一中聯(lián)的肉搏商戰(zhàn)可以看到，這是一個競爭高度白熱化的行業(yè)，國企并不適合這樣的競爭環(huán)境，民企有先天的機制優(yōu)勢。在這樣高度競爭的行業(yè)，人才是最重要的競爭力。民企能給出國企難以企及的高薪尤其是股權(quán)誘惑。改制的失敗最終轉(zhuǎn)化為徐工競爭力的缺失，行業(yè)老大被兩個對手拉開了差距。

我們在這里特別呼吁的是，工程機械行業(yè)的競爭已經(jīng)進入了白熱化的階段。徐工有深厚的基礎(chǔ)，但如果再不改制，再不實現(xiàn)管理層激勵，人才將繼續(xù)流失，淪為機械行業(yè)里民營企業(yè)的培訓(xùn)基地。徐工的行業(yè)地位很可能繼續(xù)下降！真正的政治正確，不是徐工的管理層不能拿股份，而是要讓徐工這個偉大的品牌、偉大的企業(yè)重?zé)ㄉ鷻C！

四、中聯(lián)改制

與徐工改制幾乎同步的，是中聯(lián)的改制，也就是媒體通稱的中聯(lián)MBO。這幾乎是人人皆知的一個事情，但嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膩碚f，中聯(lián)重科從沒有過MBO，

MBO即Management Buy-Outs，Buy out的意思即全面收購，核心是要實現(xiàn)對企業(yè)的控股控制，把對企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)統(tǒng)一。

。對于中聯(lián)重科來說：

（1） 所有的改制都發(fā)生在中聯(lián)重科大股東建機院，并不是直接購買中聯(lián)重科的股份；

（2） 無論是在建機院還是中聯(lián)重科，改制前、改制后、至今，國有股始終是第一大股東，管理層只是購買了建機院30%的股份，實現(xiàn)了激勵，根本沒有實現(xiàn)對建機院和中聯(lián)重科的控股。

從中聯(lián)改制可看到思維慣性和語言的慣性對人們的思維和表述的影響有多大。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f，中聯(lián)重科從上市后就是一家公眾公司，沒有MBO也沒有改制，改制的是中聯(lián)的大股東建機院，實現(xiàn)了對建機院管理層的員工部分持股計劃（30%）。但即使在本文，為方便起見，仍將中聯(lián)和建機院的這一事件簡稱為“中聯(lián)改制“。

2004年11月18日，中聯(lián)重科公告稱，第一大股東長沙建設(shè)機械研究院的整體改制方案獲批，方案主要內(nèi)容為：國有股持股比例為38%；員工持股比例為30%；引進的兩名財務(wù)投資者持股比例為32%，單一財務(wù)投資者持有改制后新公司的股權(quán)將不超過總股本的20%。

2005年11月2日，中聯(lián)重科再度公告稱，根據(jù)相關(guān)國資管理部門文件，長沙建設(shè)機械5研究院經(jīng)營者員工獲準(zhǔn)2005年兌現(xiàn)國有資產(chǎn)增值獎勵3650萬元。該部分國有資產(chǎn)增值獎勵作為對長沙建設(shè)機械研究院有限責(zé)任公司的股權(quán)出資由長沙一方科技投資有限公司持有。一方科技是建機院及其控股公司的管理者員工以國有資產(chǎn)增值獎勵及現(xiàn)金出資設(shè)立的有限公司。至此，一方科技持有了建機院5.9%的股份。

2006年3月29日，長沙建機院8%和24.1%的股權(quán)在湖南省產(chǎn)權(quán)交易中心上市掛牌。2006年4月30日，湖南國資委將持其有的建機院6.05%和18.04%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給長沙一方科技和長沙合盛科技投資。合盛科技也是建機院管理層成立的公司。至此，一方科技和合盛科技分別持有建機院11.96%和18.04%的股份。同時，弘毅投資的智真國際收購了建機院8%的股份。