目前很多參數的同比增速和環比增速的回升包含很強烈的基數效應。例如出口增速如果剔除去年7、8月的基數因素，今年7月和8月的外貿增速依然在0增長區間波動。

    此外，大部分參數的改善依然是低水平恢復。例如投資參數只是止住一季度以來持續回落的頹勢，增速較平均水平依然存在差距。

    政策性因素依然是近期反彈的核心原因之一。例如，經濟反彈的核心力量——基礎建設投資的增長主要得益于前期發改委基建投資項目放閘和社會融資總量和信貸的持續定向增長。

    同時，消費改善并不穩定。這集中體現在收入增速在1-2季度出現明顯回落和消費者信心指數依然低水平徘徊。

    先行參數之間的沖突，也說明未來增長不會很快，具有不確定性。例如，國家統計局的先行指數7-8月出現持續回升，但OECD綜合先行指數和人民銀行測算的先行指數卻出現持續惡化和低位徘徊的現象。

    需要看到，近期市場信心提振的基礎并不扎實。隨著全面改革進程的展開和宏觀經濟政策的微調，目前回升的市場信心存在逆轉的可能。

    另外，庫存回補開始出現，但庫存周期確定性的逆轉并沒有全面顯現，庫存調整具有易變性，信心的不穩定很可能摧毀庫存回補上揚的基礎。

    四季度，中國宏觀經濟將在外部環境改善、前期穩增長政策的慣性以及庫存回補等力量的作用下出現持續回升。但消費疲軟、地方債務的清理與整頓以及房地產市場的調整等下行壓力也將逐步發酵，四季度經濟反彈的幅度將有所回落，并面臨多方面不確定性因素的沖擊。

    外部環境不容樂觀

    外部環境在中期雖然具有持續改善的趨勢，但短期依然存在波動和變數。

    美國QE退出帶來的沖擊可能較為嚴重?！按嗳跷逍值堋?fragilefive))中的印度和印度尼西亞可能面臨進一步壓力。

    日本宏觀經濟在四季度的表現十分重要。目前，日本雖然2季度GDP增速達到了2.6%，但較一季度回落了1.2個百分點，7、8月的物價水平雖然出現了轉正，但核心CPI依然在為負數。同時，日本的投資水平并沒有隨著貨幣供應量的大幅度提升而擺脫萎縮的狀態。明年安倍經濟又面臨加稅的沖擊。因此，中日貿易很可能在四季度依然處于低迷狀態。

    新興市場經濟體雖然在9月出現了緩和的跡象，但是印度以及印度尼西亞的宏觀經濟指標和先行參數并沒有逆轉，因此，在四季度中新興經濟體系板塊重新出現動蕩的概率依然很大。同時并不排除個別國家出現危機的局面。

    前期匯率重構的效應很可能度過了“J曲線”效應階段，開始對中國出口產生較為強烈的沖擊。從去年8月到今年8月，歐元貶值了4.7%、巴西貶值了23.7%、埃及貶值了26.7%，印度貶值了35.5%、俄羅斯貶值了23.8%、南非貶值了19.9%，而中國人民幣卻對美元升值了10.6%。因此新興經濟體貶值帶來對于中國出口的替代效應不可小視。

    歐洲經濟雖然在2季度逆轉了連續6個季度的負增長，出現了0.3%的正增長，但全面走向復蘇的路徑依然漫長。歐洲失業率依然高達12.1%，年輕人失業率超過20%。公共部門和私人部門的資產負債表調整還沒有完成，個別國家還剛剛開始。雖然歐洲中央銀行采取十分積極的貨幣政策，但貨幣政策的傳導并不理想。歐洲的金融市場依然處于去杠杠的進程之中。很多機構的債務率在近幾年并沒有明顯下降，有些國家和重點金融機構的債務率反而上揚了30%，金融脆弱性依然很強。

    投資與消費的雙重考驗

    四季度投資增速將小幅回升，但將面臨房地產市場的調整以及城鎮化實施方案的沖擊，具有一定的不確定性。

    近期制造業投資的回升主要取決于出口的回升，但是，美國在10月份的聯儲決議依然對于中國制造業投資的回升會產生沖擊。

    基礎建設投資的增長將在棚戶區改造、鐵路建設投資等項目的支撐下出現持續回升的現象。但是，地方債務問題依然是地方項目資金融通的瓶頸，甚至超越宏觀經濟正?？沙惺艿膲毫?。

    信心回升是存貨投資逆轉的核心，但從目前數據來看，中國市場信心并沒有建立在中國宏觀經濟運行之上，而是維系在大改革的期盼之上。11月召開的三中全會對于中國宏觀經濟的信心基礎可能產生拐點性的變化，即不僅存在進一步激勵民眾信心的可能，也存在民眾信心回落的可能。

    近期房地產價格的持續上揚、房地產市場的分化以及相應政策的調整很可能導致房地產投資將在8月的基礎上進一步下滑。房產稅試點擴展方案、土地政策改革方案以及新型城鎮化改革方案都會對房地產市場帶來沖擊，因此，房地產投資在增速回落中依然面臨巨大的不確定性。

    在“四風整頓”“群眾路線”以及“國家機關會議新規”的作用下，消費領域在還沒有完全消化“八項規定”和“曬三公”等政策沖擊的同時，還將面臨更為嚴格的政策壓力，四季度的假日消費和政府消費可能會出現明顯回落，使三季度消費增長回升的勢頭逆轉。

    由于GDP增速的回落和企業績效的下滑，2013年全年的居民收入增長速度難以維持以往高速增長的態勢，這將使2013年消費回升難以找到堅實的收入支撐。例如城鎮居民人均可支配收入實際增速在一至三季度分別為6.7%、6.5%和6.8%，增速比去年同期分別回落了3.1、3.3和3個百分點。農村居民人均現金收入實際增速在一至三季度分別為9.3%、9.2%和9.6%，增速比去年同期分別回落了3.4、3.2和2.7個百分點。

    長期調整與短期波動

    中國面臨的深層次結構性問題和風險并沒有隨著短期宏觀經濟的反彈有所緩解，這些結構性問題和風險在未來幾個季度中依然存在隨時激化的可能，包括以下四個方面：

    新一輪房地產價格的上揚已經證明過去房地產調控政策存在偏誤，房地產市場累積的風險和泡沫在近期存在大幅度上揚的可能。

    新一輪地方政府的基礎建設投資和地方項目的擴展必然導致地方政府債務問題進一步問題累積。

    產能過剩問題在新產能不斷上馬的沖擊下依然存在惡化的可能，PPI困境可能還存在一定的起伏。